華山論劍終極系列—嗶哩嗶哩

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嗶哩嗶哩是一個視頻社區(qū)，之前他主要是專注于Z時代的1990~2023年出生的這些年輕人群，但是從去年才開始破圈，或者說加快了破圈的步伐。所以我覺得2023年應(yīng)該是整個業(yè)務(wù)包括格局的分水嶺，我是從以下三個角度去看這家互聯(lián)網(wǎng)公司的，之前也分享過微博，這也是我當時2023年買微博的時候研究的三個角度。

第一個角度：互聯(lián)網(wǎng)公司流量和用戶數(shù)的增長勢頭

這點非常重要，這代表了這家公司至少在最近的幾個季度中的狀態(tài)。我是在它2023年的三季報出來之后開始關(guān)注的，就是因為我發(fā)現(xiàn)它的月活用戶數(shù)開始持續(xù)加速增長，這是個非常重要的信號，同時也是觀察互聯(lián)網(wǎng)公司非常重要的維度，即它的增長勢頭或者說勢能。

第二個角度：看公司的商業(yè)模式

或者是增長空間或前景，嗶哩嗶哩的整個視頻社區(qū)或視頻社交有點像視頻版的微博，但我覺得是更有趣、更有意義的一個方向，可以將其看作是中國版的YouTube。它是一個有制作質(zhì)量的短視頻內(nèi)容的匯集地，跟國外的YouTube挺像。另外，B站這種視頻社區(qū)的變現(xiàn)模式非常多，只不過從去年三季度來看，主要的收入還是來源于游戲，占其總收入的58%，即游戲的運營包括分發(fā)這些。

但它未來的潛力還是非常大的，比如廣告、直播，電商等，整個變現(xiàn)方式應(yīng)該是多樣化的。但這前提在于活躍用戶數(shù)的持續(xù)增長以及用戶粘性。而B站的用戶粘性非常好，這樣才能慢慢地開發(fā)出更多的變現(xiàn)方式。就目前來看，這幾個方向公司都在做，但還處于變現(xiàn)的早期，所以我認為商業(yè)化變現(xiàn)的潛力才剛剛被挖掘。

第三個角度：看管理團隊

我認為B站有一個非常不錯的管理團隊。關(guān)于掌舵人陳睿，我也看過他最近幾年的媒體采訪，包括他自己做的一些事情。他們是一個有理想的，不是那種想要賺快錢，而是有遠期愿景、非常注重用戶體驗、在內(nèi)容的打磨上有耐心，在商業(yè)化的變現(xiàn)方面看得比較長遠的團隊。

從這三點來看，即增長勢頭、商業(yè)模式、管理團隊，我覺得B站和我在2023年研究微博的時候有點像，但我覺得它的團隊比微博更優(yōu)秀，所以B站未來的增長空間或者持續(xù)的時間可能會比微博更長。微博當時也是做社區(qū)社交、移動社交和直播，包括短視頻，但是我覺得他最大的一個問題在于管理團隊沒有真正把產(chǎn)品做好，結(jié)果被抖音、今日頭條給反超了。微博非常可惜，短視頻、直播、信息流，以及其他很多產(chǎn)品，都是比今日頭條做得早，但到最后因為運營能力不足被今日頭條給反超了，所以我認為團隊對互聯(lián)網(wǎng)公司來說是非常重要的。

視頻社區(qū)行業(yè)的競爭格局

目前來看，如果講B站的話，肯定離不開短視頻，包括整個視頻社區(qū)或者視頻內(nèi)容這一領(lǐng)域的競爭格局。從競爭格局來看，B站是有一定的獨特性的，它屬于PUGV，即用戶生產(chǎn)內(nèi)容，他的內(nèi)容生產(chǎn)者（UP主）的門檻還是挺高的，需要有比較高的調(diào)性才能吸引粉絲。如果跟目前比較火的另外兩個短視頻（抖音和快手）相比，一是它的視頻內(nèi)容時間更長（一般三到五分鐘，甚至更長，比幾十秒的長得多），二是它的內(nèi)容是包羅萬象的，但又比較偏專業(yè)性。

在內(nèi)容制作方面，難度肯定比抖音快手更高的，抖音快手的視頻制作門檻是非常低的，刷過抖音和快手的朋友能非常明顯地感覺到，有大量同質(zhì)化的內(nèi)容，這會非常迅速瀏覽掉，而B站其實是沉淀了非常多的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，當然也有娛樂的內(nèi)容。但你能找到國外的一些紀錄片，比如國外YouTube上偏專業(yè)性的一些內(nèi)容，或者投資方面的學習資料等比較有深度的專業(yè)性的東西，而且這塊內(nèi)容質(zhì)量還挺高的。

就目前而言，抖音快手對B站應(yīng)該說沒有構(gòu)成非常正面的競爭。當然我們也知道，頭條也在培養(yǎng)西瓜視頻來做類似B站的這些內(nèi)容，但我覺得這還比較早期。因為B站整個的用戶群體或者受眾群體是偏小眾的，即二次元，目前拓展到一、二線城市的青少年，也包括80后。它破圈的節(jié)奏還是比較慢的，跟抖音快手的這種全民APP比起來，還是有他獨特的圈子，從整個用戶數(shù)來說，這兩者沒法比，但用戶粘性比較高。

B站獨特的調(diào)性是由公司創(chuàng)始人對內(nèi)容的思考決定的，這是以人為核心，先由人生產(chǎn)內(nèi)容，然后傳達到用戶，相當于從人->內(nèi)容->用戶，最后才是技術(shù)或者算法。但抖音非常直接，以算法為核心，最重要的是算法，然后才內(nèi)容，人。這其實代表了兩種不同的路徑。

人工智能算法的出現(xiàn)才僅有5~10年，但人類存在至少有上萬年了吧。我認為算法在短期很難真正取代人，至少在內(nèi)容生產(chǎn)、內(nèi)容分發(fā)這一塊目前不用太擔心頭條系、抖音快手這些公司對B站的影響。因為抖音快手的用戶數(shù)已經(jīng)遠遠超過B站了。相對而言，抖音快手是大公司，不會放棄自己的陣地去專門攻擊B站這種相對小的陣地。

因為抖音快手之間競爭也比較激烈，所以我覺得在可預(yù)見的未來可能更多的會在短視頻這塊做優(yōu)化或者競爭。但我覺得B站還是有一些方面是可以跟抖音、快手去學習的，比如商業(yè)化、算法的能力，特別是在廣告這塊，B站有非常大的潛力去挖掘。

所以按目前整個格局來看，短視頻領(lǐng)域就是抖音快手；中視頻PUGV這塊，我覺得B站可能會獨領(lǐng)風騷；長視頻就是愛、優(yōu)、騰，包括芒果TV等，我覺得目前整個視頻內(nèi)容的格局就是這樣。 

在競爭格局方面，B站只要按自己的節(jié)奏慢慢地出圈，內(nèi)容不斷地豐富就可以了。因為他的受眾是不斷在增加的，很多都是中小學生。我們都知道新增人口是不斷增加的，而老用戶如果能留住的話（我看過他的數(shù)據(jù)，其留存率是80%），這就代表著未來。

另外，從受眾角度來看，快手的創(chuàng)始人曾經(jīng)講過這么一句話，“中國的有大專以上學歷的人只有13%， 87%的人是沒有受過大專以上教育的，快手的定位是下沉市場的用戶，或者是受眾自己想被發(fā)現(xiàn)的私域流量的一種社交“。但從長期來看，中國的教育不管是K12、大專、本科教育，滲透率一定會提升的，比如高中滲透率可能會從50%多提升到60~70%。高中升大專的升學率目前是80%多。長期來看，只要上了高中的人基本上90%的人都會讀個大專吧， B站是面向未來的，雖然長期看它的用戶數(shù)不一定會像抖音快手這么多，但是他的用戶增長的潛力是非常大的，粘性、用戶質(zhì)量更高，這是B站的潛力。

B站的變現(xiàn)方式

它目前的變現(xiàn)主要靠游戲為主，我覺得會在月活突破兩億之后加速。一方面用戶數(shù)變多后，它跟廣告主的議價能力就強，廣告主對在B站進行廣告投放就會更加重視；另一方面，目前它對廣告還是比較克制的，沒有片頭廣告，連YouTube都有片頭廣告，就更不用說愛奇藝、騰訊視頻這種了，你點開一個視頻，如果你不是會員的話，就得看至少60秒的廣告，但它正在想更多的變現(xiàn)方式，比如說刷虛擬禮物這些東西。

所以，只要用戶數(shù)穩(wěn)定增長，我對他廣告變現(xiàn)之類就不必特別擔心，這就是等他用戶數(shù)增加之后有個更加快速增長的過程。還有一個非常有潛力的地方，就是電商這塊，現(xiàn)在抖音跟快手做這塊變現(xiàn)速度非常快，B站在這一方面目前還沒有深挖，但我覺得潛力特別大。 

我前段時間草根了解到快手在帶貨電商這塊的發(fā)展非常驚人，據(jù)說快手在2023年下半年帶貨的GMV每個月都是幾十倍的增長，有可能到2023年的整個帶貨的GMV可以做到2000億。也就是說，這種社交電商的潛力非常大。所以我覺得B站只要把他的社交做好，他這一塊在未來的增長空間也是非常大的，這只是時間問題。另外我覺得陳睿這個人有點像微信的張小龍，不是那么著急去變現(xiàn)，他會先把產(chǎn)品做好，再去變現(xiàn)，這點還蠻好的，可以看得比較長一點。

B站的估值

我覺得B站是一個短期具有爆發(fā)性，并且值得長期觀察的公司。目前整個移動互聯(lián)網(wǎng)的流量已經(jīng)進入到了存量競爭的時代，B站還是比較難得的。從長期看，如果看產(chǎn)品，增長空間挺大的，我當時給他的一個保守目標，第一階段先看到100億，現(xiàn)在都已經(jīng)快到了，股價上漲的速度比我想的要快。如果今年月活突破兩億的話，后面市值的空間還挺大的。

如果按市盈率估值的話，的確沒法估，現(xiàn)在還是一個虧損的狀態(tài)，而且明年2023年都不一定能盈利，但這種互聯(lián)網(wǎng)公司其實一開始不要太在意盈利，還是要在意他的成長空間，先用PS估值比較簡單。如果整個商業(yè)化變現(xiàn)按既定的軌道去走的話，我預(yù)計今年2023年的收入可能會突破100億。

未來幾年的收入增速應(yīng)該能到40%以上，目前還處在一個閃電式擴張的階段，我對他的收入增長還是有信心的，未來幾年估計有40%以上的收入增速吧。我覺得看2~3年的話，只要不出特別大的問題，200億市值應(yīng)該沒問題。估值這塊沒法用PE，如果真要算的話只能按比如穩(wěn)態(tài)利潤來假設(shè)計算，比如他假設(shè)做到150億收入，那么可能穩(wěn)態(tài)凈利率可以做到10%~15%的凈利率，再給一個40~50倍PE。但是我覺得這些都有可能，沒法給到一個非常精確的估值。 

如果按市值空間給的話，比如說，現(xiàn)在頭條是至少1500億美金的市值，抖音在頭條里面應(yīng)該至少占一半，那么抖音目前就已經(jīng)有六七百億市值，再加上快手，至少也是四五百億的市值，所以我覺得B站市值空間還是挺大的。目前就走一步看一步，沒法給一個精確的估值，因為互聯(lián)網(wǎng)公司目前還處在一個快速爆發(fā)的階段，還挺難給精確估值的，第一階段先看到200億。

B站的風險

我覺得最大的風險可能還是政策對內(nèi)容的壓制風險，另一個就是他的內(nèi)容成本沒法往下壓，所以我覺得B站可能是一個高風險，高收益的品種。

問答環(huán)節(jié)

Q：目前的估值算高估嗎？

A：估值的確比較偏主觀，特別是像目前處在這種階段的互聯(lián)網(wǎng)公司，比如上周五的收盤，應(yīng)該是87億美金，差不多是600億人民幣，對應(yīng)2023年的PS大概是六倍。所以關(guān)鍵看他未來的增長格局和空間。我覺得有可能可以給到8~10倍PS。

有時候市場對這種加速增長的公司是比較愿意給高估值的，像當年微博也很貴。我當時買微博的時候就很多人認為都已經(jīng)一兩百倍市盈率沒法買，我認為20多塊錢值得買，雖然當時看來非常貴，但他未來兩年的收入增速非常快，所以整個估值給得比較高，后面都給到60~70PE，PS也給的不低。

所以，像互聯(lián)網(wǎng)或者科技類公司不是在一個穩(wěn)態(tài)狀態(tài)，就好像2~3年前抖音出來之前怎么看今日頭條的估值，包括抖音剛剛上架的時候我們怎么看抖音的估值，其實這個真的難度挺大的，但你如果相信他們的團隊或者相信他的商業(yè)模式，就拿得住。

Q：未來除了游戲還有哪些貨幣化的途徑？

A:貨幣化的途徑非常多，我非常看好廣告這塊，它還沒發(fā)力做廣告這塊的變現(xiàn)。還有大會員，相當于充值，這一塊非常有潛力，就像奈飛、愛奇藝、騰訊視頻這種，但目前來說收入還是很低。還有電商，跟阿里合作做了很多，目前是手辦這塊的電商，雖然GMV還比較小。當然，其實完全可以像快手抖音學習，抖音的商業(yè)化能力真的無敵，快手現(xiàn)在也慢慢增加商業(yè)化的收入。

Q: 看互聯(lián)網(wǎng)公司，用戶粘度和護城河挺重要，B站無疑是特別小眾，粘性超高的，其他騰訊、頭條搞不定的。 

A:它付費的大會員用戶數(shù)610萬，這一塊就沒多少錢。還有一個變現(xiàn)模式是直播，這邊潛力非常大，直播的公司美股YY、陌陌這種完全沒有特別粘性的用戶，都是靠買流量的，可以做到100億收入。像B站這種這么有用戶粘性，不僅可以做秀場直播，也可以做游戲直播，直播變現(xiàn)會非常快。

另外為什么B站的內(nèi)容成本要遠遠低于愛奇藝，包括騰訊視頻？這就在于他跟UP主非常好的分成模式以及長時間建立起來的關(guān)系。當然UP主也會到別的平臺去做，但其實我們會發(fā)現(xiàn)，真正粘性比較強的用戶都在B站，這就說明這些UP主針對的受眾在B站，這不必太擔心，這是非常正常的內(nèi)容競爭，但內(nèi)容成本是遠遠低于長視頻的。

所以UP主這塊不用特別擔心，就是內(nèi)容生產(chǎn)成本。從內(nèi)容成本來看，短視頻是最低的，抖音快手的內(nèi)容成本肯定是最低的，緊接著像B站這種，最后是長視頻這種。目前來看長視頻的毛利都還是負的，這種完全是由內(nèi)容決定的，就是哪個好的劇在哪個平臺播，我就直接沖到那個平臺去，所以長視頻的內(nèi)容成本是最高的。B站的這種模式是走得通的，因為海外YouTube已經(jīng)把這條路走通了。

Q：大V帶粉絲換平臺，B站有沒有解決辦法？

A:大V帶粉絲換平臺，我覺得這個不用特別擔心。其實現(xiàn)在我們看到基本上所有的大V都會去各個平臺，只要出新的平臺、有粉絲，他都會去生產(chǎn)內(nèi)容。這就像在微博里的一個大V，他會跑到抖音去等等。我目前看到的現(xiàn)象是大量的明星入駐B站，所以我覺得這個問題倒不是特別擔心，只要你的粉絲或你的受眾黏性在，內(nèi)容就不是特別擔心，因為目前沒有看到說擔心大V流失的一個情況。

Q:如果中國互聯(lián)網(wǎng)進一步開放，引入YouTube會發(fā)生什么變化？

A: 我覺得目前中國引入YouTube這個事還挺難的。中國對內(nèi)容的審核還是比較嚴的，我覺得海外平臺進來的難度還挺大。 

我最后補充一點，我們前段時間看到一個新聞，騰訊增持B站到18%。其實你可以想想為什么騰訊去增持B站？B站的股東里面有騰訊，也有阿里。騰訊增持B站的意圖很明顯，就是針對頭條的。頭條不斷地蠶食騰訊的陣營，所以騰訊需要扶持一個他自己沒法做，如果自己做需要花比較長時間，所以我覺得他以后會加大對B站的扶持，從而來對抗頭條。

就好像騰訊扶持拼多多來對抗阿里， B站目前看有點像這樣的一個位置，但他的商業(yè)模式會比拼多多更容易變現(xiàn)，所以我覺得邊走邊看，目前B站在這種互聯(lián)網(wǎng)巨頭當中的位置還是挺好的，他有它獨特的地方，又有非常強的股東背景來支持他。

校對：jeff  大灣匯價投俱樂部

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文章轉(zhuǎn)載自微信公眾號大灣匯