作為價值投資的追隨者，2023年科技行業市值整體走勢令我頗為意外，動輒兩三倍的增長，市盈率屢創新高。虧損企業也通過各種概念拿到資本的青睞，再通過發債完成融資，2023年雖然受疫情影響，線下發布會受到嚴重限制，但TMT領域幾乎每周必有幾個大新聞。

市值緊隨概念，概念又擴大市值，再進行股市融資，股市在2023年成了企業的斗獸場（勝者為王），成了企業的無息融資平臺，也成了企業的造血工廠。

正文開始之前，我們先明確分析基本框架，關于TMT的估值問題，不同人有不同的看法，諸如謹慎投資者會保守地使用現金流貼現術，激進者會以風口論對頭部企業給予高市盈率，甚至以運營數據給估值（一個DAU價值幾何等等），長期虧損企業也借成長性拿到極高溢價，當然也有以行業同類企業參照，重點對標市盈率。

我們應該選擇何標準呢？這關乎對財報三張表的側重程度。

在閱讀許多學術論文后，就財務分析角度判斷，業內對以上分歧并未有特別側重或者大致統一看法，根據我個人經驗以及判斷標準，偏向于以發展階段進行市值判斷：成長性公司重點看運營指標和運營效率，成熟類公司則以市盈率和現金流為側重。

為準確形象表述，我們結合案例進行分析：

第一：現在的阿里是不是物有所值？

最近阿里事情比較多，股價連番下挫，截至撰稿市值較最高點縮水25%，由于反壟斷尚無定論，且坊間各類消息不絕于耳，不少人對阿里給予了相對保守的市值判斷。

從市盈率看（以TTM為準），現在阿里30多倍市盈率，不僅低于老對手騰訊的48倍，且還低于小米，較低的市盈率可能包含了對未來不確定的消極態度，當然也可能蘊含了被低估的成分，怎么看待現在的阿里呢？

作為一家創業已逾20年的企業，阿里顯然應該歸于成熟類企業。

我們先看現金流情況，重點看經營性現金流部分，見下圖

在過去的幾年時間里，阿里一直在進行業務的大規模擴張，所依托的自然是自身業務的現金流情況，當然也有不同聲音認為如此擴張，對企業是否真的有利，或者說現有企業的管理以及資源分配能力，能否與擴張速度相協調。

上圖中2023年內阿里經營性現金流數據起伏較大，主要原因為：

1.與螞蟻之間由收取技術服務費轉為持股權益收入；

2.由于變換新的會計準則，版權采買現金支出將由投資性行為轉為經營性現金流部分，也影響了該指標的賬面表現，剔除此部分因素之后，2023年Q3經營性現金流流入較上年增加18%。

從歷史周期看，Q4由于有雙十一這一特大促銷節日，經營性現金流都是全年最佳。

2023年雙十一雖然爭議較大，諸如時間正式延展到半個月等等，但結合歷史數據，2023年Q4仍然會是一個現金流的高點時期。

現金流仍在持續流入，手握數千億元現金，除了投資擴大業務邊界之外，似乎并未有更好的消化現金的渠道（以補充生態完善度的投資，也是提高現金收益率的重要方式），從財務角度我們似乎可以找到以阿里為代表的互聯網公司不斷擴張的主要原因。

從現金流角度入手分析，阿里仍然是在上行通道中(雖然增速在變緩中），我們不妨再通過市盈率來交叉判斷價值。

在審慎原則下，對于互聯網公司，我個人比較喜歡用經營性利潤的EBITA作為評判標準之一，剔除了權益類收入之后，此部分收入比較能客觀反映企業運營的能力。

對于阿里我們仍然將重點放在核心零售部分，見下圖

可以比較清楚看到，這些年阿里核心商業的營收質量是在下降通道的，主要原因是：

其一，引進新的自營電商業務后，必然要攤薄毛利率；

其二，行業競爭加劇后，會很大程度上攤薄阿里電商的定價能力，無論是淘寶抑或是天貓，對商家的收費定價都要參照對手，對于一家成熟公司，若與對手陷入價格戰（包括對商家收費），顯然也會影響利潤率。

我又整理了電商的增長情況，以近年來電商銷售最為強勁的11月為參照，見下圖

雖然2023年雙十一延長了周期，但當月電商的增長仍然是歷史新低，這能看到電商大盤在今后增長之難，考慮到拼多多，京東以及抖音和快手帶貨崛起對阿里零售的沖擊，尤其是抖音和快手紛紛屏蔽第三方站點，只允許自己小店在直播間銷售之后，這會進一步攤薄阿里對“貨”的掌控能力，而如果要在此加強，則需要強大的市場費用支出做靠山。

可以就此對阿里市值做以下判斷：

1.現有的阿里股價不貴，值得買，現金流的流入以及精簡非主營業務之后（如文娛業務的關閉或者止損），會優化利潤率，目前的市盈率較同類企業又不高，風險在可控范圍內，值得注意的是，阿里云在2023年Q3接近盈利，會將會極大提高阿里集團整體的營收質量和估值標準；

2.長期來看，阿里的成長壓迫感較為明顯，尤其在流量日漸分散的今天，以投資性行為押注重點流量節點的做法已經難以為繼（如早期對微博和優酷的投資），那么，接下來阿里的突破點在哪里呢，這關乎阿里能否在其102年的生命周期內走的是否順遂？

3.即便如此，作為一家GMV接近7萬億的平臺，現在市值僅GMV是剛過萬億元拼多多的3倍多，是GMV剛過2萬億大關京東的5倍多，包含云計算，螞蟻33%股權等業務，現在的股價并不算高。

當然我們并未考慮反壟斷等事件的影響，但客觀看，目前線上零售企業競爭極為激烈，反壟斷可能會改變行業的自然競爭形態，我們建議要慎用反壟斷。

以上我們以阿里為樣本，分析了成熟類公司的分析方式，涵蓋現金流，利潤率，行業的走勢等，希望對大家有一定借鑒意義。

用此方法我們也分析了百度，這是一家長期被市場忽視的企業，看衰之聲從未間斷。

2023年我們在對百度有過詳細分析，整體上認為這是一家被低估的公司，忽視分析過程，但看結論：如果將百度拆分為“線上營銷”+“創新業務”兩個公司，線上業務年收入在800億上下，經營利潤率也在200億上下，按照彼時百度市值（2023年Q3前后），TTM市盈率僅為14倍，也就是說，當前百度創新型業務都未納入華爾街對百度的估值范圍，確實存在嚴重的低估問題。

對比谷歌這么多年的市盈率變化情況，如果造車概念的被激活，市盈率會有一個較為明顯的提振過程（谷歌歷史也告訴我們，市場對市盈率的調整較之業務要較為滯后），無論百度是否親自造車，百度的市值都有低估的嫌疑。

用拆分法，我們也認真分析了美團，這是一家市盈率過百倍的企業，如果把美團拆分為兩個公司：A為傳統業務；B為創新業務。

假設美團是一家保守型公司，以現有現金牛業務為基礎，不再開拓創新業務，參考騰訊50倍的市盈率，京東70倍的市盈率（靜態），以美團的成長性我們假設給60倍，不考慮B部分，如果美團只將A部分上市，根據我們對美團財報的分析調整后的美團市盈率在80-100倍區間。

如此，校準后的美團會擠出一定“泡沫”，或者說泡沫并未如我們想象那般大。

在我本人對企業的分析中，固然會看一些市值參照指標，ROE，ROA等等，但我們仍然要看數據的內涵，這樣得出校準數據，會提高參考價值。

我每年必讀格雷厄姆的《證券分析》，對“企業市值的評判，放在他破產清算值多少錢”（大概意思）這一理論每次都有更深的理解，對于企業不僅要知道價值所在，更要審慎眼光看問題。

本人產業出身，做過MCN，所以對這問題還算有一點點發言權，只談基本面，市場怎么看是另一回事兒。

先說在雪球上算是比較小眾的結論：?

1、抖音/TIKTOK跟其他產品不在同一個檔次，其他產品各自有各自的用戶。

2、快手最終會比B站大（B吹們對不起了）

首先，短視頻是流媒體最好的生意，沒有之一，在整個互聯網的生意里也應該排TOP4，也就是社交、電商、短視頻/游戲。

Netflix的模式吃的只是美國人電視費用太貴的紅利，有幾個系統問題無法解決，1是創作內容的成本是無法下降的，只要拍就要給錢。2是收入模式非常低效，無法進行價格歧視。游戲、直播、精準廣告都可以通過技術方式讓付費能力更強的人付更多的錢，而訂閱模式富豪多付錢得到的太少，很低效。3、?在差距沒到天上那么大的情況下并沒有護城河，用戶是看的好的內容不在乎在哪看，國內無需多言，國外也有Disney+

而短視頻，1、?創作者只分錢不需要投錢。?2、?變現模式非常多樣和高效?3、創作者和觀看者雙邊促進，一旦形成生態護城河極深。

短視頻的競爭格局

哪個產品厲害其實非常簡單，DAU*平均使用時長，也就是用戶總共看這東西看了多久。

投過1級市場互聯網?或者做過互聯網創業的都知道，你想要搶別人的用戶，比別人的產品好10%是沒用的，得好50%~100%，才能從別人那把人搶過來。

抖音6億，快手接近3億，視頻號2億+，B站5000萬，基本已經把互聯網用戶瓜分的差不多了，還沒算DAU不小的西瓜、百度信息流。

而且到現在還沒開始用短視頻的人，大概率是視頻號的用戶，其他幾家比較難搶到。

各自的基本盤其實非常的穩：

抖音：為什么說抖音跟其他產品不在一個檔次上？

1、算法跟其他產品不在一個檔次上。不管你怎么看張一鳴這個人，他創造了獨步全球的“硬科技”，除了華為之外的國貨之光。隨便舉個幾個例子，張小龍自己都說算法推薦的視頻號根本起不來，改社交推薦了才起的量。FB再怎么抄，都完全干不過。很多人會問,FB和騰訊的工程師真搞不出來？搞得出來，但是搞不過。推薦算法也是個雙向促進的系統，你有了足夠多的用戶和優秀的內容，才能有訓練算法的環境，而你體驗優秀，會得到更多的用戶反饋（體驗不好用戶就不用了），會讓你做的更好。

不信邪的可以去試試視頻號的推薦，本人的經驗是抖音推給我的都是品質非常好的，但是內容品類很寬泛且不在我興趣范圍之外，而我在視頻號因為多看了幾個交通類的視頻，視頻號就不停的給我推類似的，不管內容好不好，非常刻板，沒辦法理解人興趣的豐富性。

?在國外市場，沒有產品優勢的產品沒法國際化。想在美國文化主導的全球化下實現海外擴張，在Youtube、FB、Netflix的夾擊下勝出，必須是“硬科技”而不是“軟實力”，其他幾個產品都做不到。likee可以靠Bigo的本地運營團隊做到，B站和快手沒有在任何一個市場創造出像樣的響動。

2、創作鼓勵和創作工具遠遠領先其他幾家。這里指的是廣義的創作工具，包括剪映、濾鏡、拍同款抖音在2023年開始起量的時候，很多內容用的是類似“小咖秀”的邏輯，小咖秀早于抖音1年多開發出了讓大家都愿意嘗試的創作工具（對口型）但是由于團隊的實力，輕松被抖音擊敗了。到現在為止，抖音在“鼓勵用戶創作”這件事兒上，遠遠領先其他競爭對手。比如鄧紫棋，就非常擅長使用抖音的各種濾鏡、工具、模式來做創作，鄧紫棋去了其他任何一個平臺都做不到，這種例子有心留意隨時刷抖音都可以看到

有以上兩點，抖音在內容產出和推薦效率上領先其他對手一個身位。

為什么快手B站在同一個檔次，但是B站會比快手小？

B站和快手的發展路徑其實很像，基本盤來自于“文化”而不來自于“科技”，都在很早期有了一批核心用戶。快手是通過滿足半內容半社交的屬性+老鐵文化組織起來的，B站是由共同的文化認同。發展到一定程度過后，都開始“破圈”。一個是從東北老鐵到春晚，一個是從宅男宅女到大眾。過程不同，結果說明一切,接近3億的DAU?vs?不到1億的DAU，?至于MAU么和火遍全網的作品，那就是美麗的煙火，成龍出了個duang，B站賺了很多DAU么？

擴圈一旦進入了別人的已有用戶的范圍，就必須提供別人沒有的內容才能吸引用戶，而各自的基本盤，恰恰是對方平臺用戶不敏感的內容。?比如快手的低俗段子，抖音的慢動作顏值哥哥姐姐，B站的動漫和鬼畜，受眾分野很明顯。而通用的內容，其實每個平臺都有，我為什么要切換呢。我在B站看Tech評測就會比抖音看更舒服么？彈幕可不是人人都喜歡的。

再補充一個可觀測到的例子就是，鄙視鏈頂端的產品，用戶量小，越小眾的平臺，用戶的喜愛度越高，“我愛小破站”就說明了小破站真的小。大眾的產品，從來都是毀譽參半的，比如王者農藥的TAPTAP評分才5分，郭敬明的電影豆瓣也就5分不到把？打Dota和WOW的人，無比的自豪感和優越感，賺錢最多的同類游戲，分別是小學生的王者農藥和土大叔的傳奇系。這個是目前中國的城鄉結構決定的，不是人的努力可以改變的。

變現潛力？

公式很簡單，DAU*單個DAU的貢獻。

個人認為單DAU的貢獻取決于用戶收入水平，?短期?抖音>快手>B站，長期B站有可能能追上來。精準定位廣告、直播打賞、游戲聯運、電商帶貨都是效率很高的變現模式，但是各平臺彼此之間的差距不會特別大，最終決定變現的還是用戶平均收入，當然平均單個視頻時長短的會有更多的插入機會，略有優勢。

所以變現其實比的是誰的DAU更穩，變現方法是可以抄的。

視頻號會怎么改變競爭格局？

騰訊其實并沒有在任意一個供給和雙邊驅動的產品上大勝過，比如電商、微博。利用自家無限的資源，騰訊視頻也僅僅跟愛奇藝打了個平手。在內容和觸達兩個要素中，視頻號的優勢是觸達。

視頻號的私人地盤屬性太強，并不利于變現。當然騰訊也不圖這個變現。但是會導致創作者激勵的問題。內容側的格局，估計會是在其他平臺收益不高或者沒有收益模式的創作者，會同步更新視頻號。之前公眾號的作者，也會嘗試視頻號，但是他們擅長的“長圖文”在視頻號里只是一個細分不是主體。?視頻號對那些在其他平臺有深厚盈利模式的創作者缺乏吸引力。

在有了一定的內容供給后，會近水樓臺先得月，侵占一些其他平臺的流量，但是遠不會像騰訊系電商小弟對阿里的沖擊那么大。畢竟好的消費品是哪買都一樣的，優秀的內容只有獨一家。

快手B站抖音核心盤穩健，但是輕度用戶會不會被這個方便吸走，很難說。這個不確定性也是快手目前上市最大的危機。

如果視頻號開發出了一種讓視頻作者可以管理私域流量并且變現的體系，可能會是game?changer。

拍腦袋環節

當然從炒股的角度B站的優勢還是很明顯，基數最低，增長最容易，快速增長期給的估值高，但是B站拿MAU來做市場催化劑，還是讓人覺得有炒高股價增發屯糧再想辦法的嫌疑。騰訊的股價也明顯受到了視頻號的提振。快手上市會改變B站“中國短視頻第一股”的地位，看看會不會有什么其妙的變化。

雖然很容易被打臉，但是我還是要預測一下，快手的市值，應該是B站的2倍~2.5倍以上。

本人持有騰訊，不持有B站，會全力打快手。當然最可惜的還是，沒渠道買字節跳動的份額啊，1800億的估值跟送錢沒啥區別。

文章轉載自微信公眾號風向研究社