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文 | 老鐵

當(dāng)下我們對中概互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的現(xiàn)狀有諸多解釋，如監(jiān)管論，宏觀經(jīng)濟(jì)論以及資本市場下行壓力等等。在多種因素交織下，中概互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)很難獨善其身，也就有了當(dāng)下局面，互聯(lián)網(wǎng)概念光芒正在逐漸退去，市場轉(zhuǎn)向消極，一些昔日的“潛力股”也開始備受爭議。

以短視頻為例，這個新業(yè)態(tài)出現(xiàn)后，尤其在占據(jù)用戶時長開始超過長視頻和游戲之后，如果用昔日的估值模型去判斷，不難得出“這是一個萬億市值的大藍(lán)海”，無論用市銷率，單用戶價值等都可得出極為樂觀的結(jié)論，一些機(jī)構(gòu)曾給對一些公司給出相當(dāng)高的估值。

現(xiàn)實我們也看到了，短視頻唯一上市公司快手在上市后，股價經(jīng)歷了急促的下行，在這個過程中市場中也開始彌漫關(guān)于對公司乃至行業(yè)的消極看法，如快手當(dāng)下的估值是不是合理的，尤其在一個加息的周期內(nèi)。

在解讀上季度財報時，我們認(rèn)為當(dāng)下快手仍然以巨大的市場費用支出去獲取用戶，仍然保持了比較濃郁的成長股風(fēng)格，這顯然不利于市場風(fēng)格已經(jīng)切換的當(dāng)下（成長股讓位于價值股），企業(yè)經(jīng)營狀況與市場偏好發(fā)生偏差。

在解讀快手本季度財報時，我們將重點放在：

其一，在當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)態(tài)勢下，企業(yè)的經(jīng)營效率有無改進(jìn)；

其二，企業(yè)“定性”是否發(fā)生了改變。

2023年之后，我國宏觀經(jīng)濟(jì)承受了極大的壓力，這點不需贅言。作為一個2C的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其收入構(gòu)成無外乎：1.直接向用戶收費，如直播打賞；2.向第三方企業(yè)兜售流量，也就是賺取廣告收入。

如果用戶未來收入預(yù)期降低，打賞動力減弱，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營信息不足，也就會削減市場費用，這些都會反饋在快手的經(jīng)營中。

另一方面，當(dāng)外界紛紛以用戶規(guī)模來評判一家企業(yè)潛力大小時，其根本上乃是忽略了從用戶獲取到收入進(jìn)而到利潤傳導(dǎo)過程，這也是用單用戶估價方法去測算平臺價值最容易出現(xiàn)高估的原因。

根據(jù)2023年Q1財報，快手已經(jīng)是一家DAU接近3.5億，MAU接近6億的短視頻平臺，出于客觀將從企業(yè)的經(jīng)營流程去評判其經(jīng)營效率（從流量獲取到轉(zhuǎn)化利潤）。

我們首先根據(jù)財報所披露的DAU規(guī)模和平均每日時長對比市場費用，計算當(dāng)期單分鐘用戶時長所消耗的市場費用，見下圖

進(jìn)入2023年后，雖然快手市場費用支出仍然保持了較大規(guī)模，但從上圖中可以看到，單位時間分?jǐn)偟氖袌鲑M用其實是在下降，也就是總時長超過了市場費用的增長速度。

其原因主要可歸結(jié)于當(dāng)平臺規(guī)模達(dá)到一定體量之后，用戶可自我強化黏性，會降低對市場費用的依賴。當(dāng)然亦可將此解釋為，2023下半年后出于對宏觀經(jīng)濟(jì)的未來預(yù)期的下調(diào)，快手也削減了市場費用支出力度，這也會帶來上述結(jié)果。

為進(jìn)一步驗證上述判斷，我們再帶入收入數(shù)據(jù)，同樣將收入分解在單位市場中，見下圖

2023年下半年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力的顯現(xiàn)，無論是廣告主的規(guī)模抑或是廣告主的投放動力都受到了較大的抑制，快手的單位時長收入效率也確實產(chǎn)生了較大的擾動。自2023年Q3之后，上圖中折線就處于下行通道中，直到2023年Q1該折線環(huán)比有所穩(wěn)定。

快手確實要承受外部的經(jīng)濟(jì)下行壓力，也因此企業(yè)要克制市場費用來努力改善其損益表，這就是前文兩張圖表的主要內(nèi)容。

那么對于快手，在采取上述策略后究竟是何效果呢？我們用單位時長收入減去單位時長市場成本，以測算單位時長的流量差值，見下圖

進(jìn)入2023年后，我們可以看到上圖中的兩條折線的差值在縮小，也就是說當(dāng)期單位時長收入增長要落后于單位時間分?jǐn)偟氖袌鲑M用，會加重企業(yè)損益表的負(fù)擔(dān)。但在2023年Q3之后，我們亦可以看到兩條線的走勢有了些許改善，單位時長收入逐漸穩(wěn)定，而成本仍在下降中。

在2023年Q1，無論是精調(diào)整后凈值還是經(jīng)調(diào)整后的，其虧損率的同環(huán)比都在下降中。

于是我們可簡單對快手當(dāng)下的經(jīng)營做如下總結(jié)：

其一，宏觀經(jīng)濟(jì)方面的壓力已經(jīng)反饋在企業(yè)經(jīng)營層面；

其二，2023年下半年開始，快手通過減少或降低市場費用的消耗，來對沖收入端的下行壓力，還是取得了成績的；

其三，對于接下來的快手，管理層仍然要思考，自己究竟是要追求用戶規(guī)模的不斷攀升，還是要開始以價值股要求自己，是否有損益表全面改善的時間表，若為前者意味著投入仍然要保持激進(jìn)投入，若為后者，則比較契合當(dāng)下的市場環(huán)境；

其四，當(dāng)下行業(yè)的競爭也遠(yuǎn)沒結(jié)束，尤其隨著騰訊視頻號的高調(diào)介入，也打破了原有的行業(yè)格局，也可能會使得快手被迫卷入競爭，但就目前情況來看，快手的獲客效率還是在改善的，這可能也降低未來市場費用進(jìn)一步擴(kuò)張的預(yù)期。

經(jīng)過上述分析之后，我們再來討論快手的市值管理問題。

一家?guī)е猸h(huán)的公司，在上市最初有極高的溢價和波動是一件比較正常的事情，2023年快手股價的跌宕既有市場外部原因進(jìn)入快手，亦是其“短視頻概念股”身份給市場過高預(yù)期的結(jié)果，但長期看，其市場定價能力是要趨于穩(wěn)定了，此時利空因素出盡，市場對其認(rèn)識更為理性，也都有利于價值回歸，這也是我們理性去看待快手市值的基礎(chǔ)。

我們將恒生科技指數(shù)與快手進(jìn)行走勢對比，以判斷中概股大盤趨勢與快手這支個股的走勢差異。

上圖為2023年1月1日至今快手與恒生科技指數(shù)的對比情況，可以看到進(jìn)入2023年之后，快手股價有如下表現(xiàn)：

其一，與恒生科技指數(shù)走勢越發(fā)密切，尤其在2023開年之初，快手股價有一個明顯上揚，從此與大盤保持了高度的相關(guān)性，不難看出，隨著企業(yè)披露信息的增加進(jìn)入快手，市場對快手的評判越發(fā)成熟和中立；

其二，在過去接近半年的時間里，快手和恒生科技指數(shù)保持著高度一致一致性，盡管中間多有波動，但下行的趨勢乃是明顯的。2023年隨著美聯(lián)儲加息的進(jìn)行，美國從全世界回撤流動性，香港也不能例外，使得香港資本市場產(chǎn)生巨大的下行壓力，大盤不穩(wěn)，與大盤高度相關(guān)的快手也難獨善其身；

其三，因此我們不妨把快手未來市值扭轉(zhuǎn)的關(guān)鍵點設(shè)置在，大盤的企穩(wěn)和有多大可能性跑贏大盤上。

為更加客觀評判快手股價收益率，我們以2023年1月1日的股價為原點，計算其股價動態(tài)回報率，見下圖

上圖為快手和恒生科技指數(shù)在2023年的動態(tài)收益率情況，由于2023年初快手股價處于低點，使其動態(tài)收益率大幅領(lǐng)先于恒生科技指數(shù)，換句話說，在2023年初買入快手，其收益率要優(yōu)于買恒生科技指數(shù)基金。

盡管如此，上半年多數(shù)時間收益率仍然處于負(fù)值，尤其值得注意的是，自美聯(lián)儲3月份啟動加息之后，收益率就告別正值，此后便一直疲軟，這也再次驗證了外部環(huán)境對港股大盤以及個股的沖擊，從市值管理角度角度入手分析，這是當(dāng)下快手最大的不利因素。

結(jié)合經(jīng)營與市值管理兩方因素思考，我們很容易看到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和美聯(lián)儲加息對企業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生了較大的沖擊，前者是在損益表，而后者則在市值，最終影響的是權(quán)益市場融資能力。

盡管當(dāng)下快手賬面仍然有153億元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物，但在一系列不利因素沖擊下經(jīng)營性現(xiàn)金流仍然為負(fù)值，這對現(xiàn)金的損耗極大，而如果股價的下行壓力不能在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)，這也會限制了企業(yè)通過增發(fā)或發(fā)行可轉(zhuǎn)債優(yōu)先股以獲得現(xiàn)金的能力，也就需要企業(yè)在這段時間再次思考“究竟用戶規(guī)模和經(jīng)營穩(wěn)定孰輕孰重”這一問題。

從經(jīng)營端效率去看，已經(jīng)有跡象表明快手正在脫離谷底，重回流量的高效率變現(xiàn)的軌道，尤其隨著電商業(yè)務(wù)的興起，此部分對于效率的改善還是有很多機(jī)會的。而目前我國政府也在密集出臺刺激政策，要托底宏觀經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定內(nèi)部環(huán)境，如果措施有效，極有可能在Q2和Q3實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的筑底上升，這也是快手需要抓住的機(jī)會。

最后總結(jié)本文：

其一，快手是一家優(yōu)缺點都比較明顯的公司，對于投資者當(dāng)下著重考察的仍然是企業(yè)的經(jīng)營效率，這代表外部環(huán)境好轉(zhuǎn)后企業(yè)的反彈能力；

其二，當(dāng)下外部不利因素聚集，無論對企業(yè)經(jīng)營面抑或是市值管理都產(chǎn)生了極大的擾動，但事態(tài)也在發(fā)展，不利因素極有可能會在第三季度逐漸消退或有所好轉(zhuǎn)，這對企業(yè)市值大有裨益；

其三，在快手的每一次下跌和上升時，樂觀和悲觀聲音都不缺位，其實并沒有一成不變的態(tài)度，而是要等待諸多因素轉(zhuǎn)好的拐點。抱以態(tài)度，靜待市場。（本文首發(fā)鈦媒體APP）